Encore trop de liquidités

　　Les autorités monétaires chinoises ne prétendent pas piloter la conjoncture. Les instruments dont elles disposent sont très frustres (les marchés financiers sont sous-développés et les banques manquent cruellement d’une authentique culture de crédit) et ne leur permettent de poursuivre qu’un objectif unique : gérer la libéralisation des flux financiers tout en limitant l’appréciation du Renminbi à un rythme de 2-3% par an. Quant au pilotage fin de l’activité, il est laissé aux bons soins de la politique budgétaire et de la réglementation. Ceci explique bien pourquoi, en dépit d’une croissance de l’ordre de 10% par an depuis maintenant 3 ans, la politique monétaire est restée accommodante. Sous l’impact des entrées de capitaux spéculatifs puis, récemment, des excédents commerciaux, la Chine a enregistré en 2005 une hausse de 200 Mds USD de ses réserves de changes (comme en 2004). A ce rythme, elle dépassera cette année le Japon au 1er rang de détenteur de réserves.

　　Cette accumulation de devises, qui théoriquement doit trouver sa contrepartie dans la hausse de la masse monétaire domestique, a été en partie stérilisée par (ventes de titres de la Banque Centrale pour éponger la liquidité des banques).

　　La Banque Centrale a toutefois pris soin de ne stériliser qu’environ 2/3 des flux entrants, ce qui a permis de maintenir un rythme de progression raisonnablement élevé de la base monétaire, de l’ordre de 14-15% sur le 1er semestre (voir graphique ci-contre). Cette liquidité a permis de maintenir les taux interbancaires à leur plus bas historique, en dépit de la hausse des taux US, et sans entraîner d’accélération du crédit bancaire (de fait, la liquidité a surtout était dirigée vers les dépats, comme l’indique la chute du ratio crédit/dépat, de 74 à 68%). Le contexte est toutefois en train d’évoluer : la PBOC prend confiance et se montre prête à accepter une appréciation tendancielle du Renminbi et, dans le même temps, l’accélération de l’agrégat M2 appelle des mesures correctives. Au total, la liquidité a donc été resserrée en fin d’année (ce qui était d’ailleurs facilité par le ralentissement des entrées de hot money) et des objectifs légèrement restrictifs ont été annoncés pour 2006 : +16% pour M2 (soit 3 pts de moins qu’en janvier) et +13% pour le crédit bancaire (1 pt de moins qu’actuellement).

　　Terminons par un mot sur l’inflation : l’années 2005 a été très raisonnable (+1,8% pour les prix à la consommation) et les perspectives 2006 s’annoncent du même ordre de grandeur. Les pressions inflationnistes en provenance des cours des matières premières sont en train de refluer. Les prix agricoles sont orientés à la baisse (à l’exception des cultures maraîchères). Les surcapacités industrielles limitent le pricing power des producteurs, à la fois dans les biens de consommation courante et dans les biens durables. Bref, les principales forces inflationnistes se limitent aux services, aux utilities (eau, gaz, électricité…), et bien sur à l’immobilier. Le brusque ralentissement des prix interentreprises (PPI) a fait craindre un temps un retour imminent de la déflation mais il faut bien voir que, par le biais des hausses de prix administrés, les autorités disposent d’un levier puissant pour l’empêcher. Par ailleurs, l’accent mis sur la relance de la consommation, à la fois publique et privée, va dans le sens d’une limitation des risques déflationnistes.
Auteur : Stéphane Cieniewski
Revue par : Stéphane Cieniewski et Jean-Patrick Yanitch
Date de parution : 3 mars 2006